אינפלציה גבוהה מהווה מצוקה עבור הבנקים המרכזיים הגדולים

כאשר שוק האג"ח האירופי יורד, נשיאת הבנק המרכזי האירופי (ECB) כריסטין לגארד (בתמונה) אמרה ב-28 ביוני כי הבנק המרכזי יתחיל בתוכנית רכישת אג"ח ביום שישי כדי לבלום משברי חוב אפשריים. ה-ECB שוקל לשמור על "גמישות" בהקצאת ההשקעות המחודשות שלו לתיק רכישת אג"ח הענק שלו בסך 1.7 טריליון אירו תוך השקת תוכנית חדשה לייצוב השווקים. היא גם עובדת על כלי חדש לרכישת אג"ח כדי לטפל במה שנקרא "פיצול". לגארד אמר שהכלי יאפשר לריבית לעלות "עד כמה שצריך" כדי להשלים את ייצוב האינפלציה ביעד של 2%. מעמדה של ה-ECB כ"קונה המוצא האחרון" הקלה במידה מסוימת על מכירת אג"ח אירופיות, והתשואות של אג"ח ריבוניות של כמה מדינות ממונפות מאוד ירדו, כותב Wei Hongxu.

על פי החלטת ה-ECB להעלות את הריבית ביולי כדי להתמודד עם האינפלציה, תוכנית רכישת האג"ח המוצעת שלו, תוך הקלה על משבר אפשרי בשוק האג"ח, סותרת למעשה את ההידוק המוניטרי הממשמש ובא. חוקרים ב-ANBOUND ציינו כי בדומה לאלו שיושמו על ידי הפדרל ריזרב והבנק של יפן (BOJ), גם המדיניות המוניטרית של ה-ECB עומדת בפני אתגרים. עם אינפלציה עולמית גבוהה שמצמצמת את מרחב המדיניות המוניטרית, הדילמה בין אינפלציה לתעסוקה הופכת נפוצה יותר ויותר. אלו לא חדשות טובות לכלכלה העולמית ולשוקי ההון, שכן הסתירה בין צמיחה כלכלית לאינפלציה תציק לבנקים המרכזיים הגדולים במשך זמן רב.

לגארד אמרה שה-ECB יישאר "גמיש" בהשקעה מחדש של תיק ה-PEPP שייערך ב-1 ביולי. "אנו נוודא שהשידור המסודר של עמדת המדיניות שלנו בכל אזור האירו תישמר", אמרה. "נטפל בכל מכשול שעלול להוות איום על המנדט שלנו על יציבות המחירים".

ההתעקשות של ה-ECB לשחק את התפקיד של "קונה המוצא האחרון" הפיקה למעשה לקחים ממשבר החוב הריבוני האירופי שהופעל על ידי המשבר הפיננסי של 2008. בשל קבלת ההחלטות האיטית של ה-ECB באותה תקופה וחוסר רצונו לקדם הקלות, הכלכלות והמערכות הפיננסיות של מדינות ממונפות מאוד כמו יוון, איטליה וספרד ספגו הפסדים עצומים ממשבר החוב. ה-ECB השיק לבסוף הקלות כמותיות ב-2014 כדי להתמודד עם האיומים הכפולים של דפלציה ומשבר החוב הריבוני באותה תקופה, שייצבו את המערכות הכלכליות והפיננסיות של המדינות הרלוונטיות. בסך הכל, ה-ECB קונה כיום יותר מ-49 טריליון אירו של אג"ח, שווה ערך ליותר משליש מהתמ"ג של גוש האירו. בשנתיים האחרונות, ה-ECB קנה יותר אג"ח מכל האג"ח הנוספות שהונפקו על ידי 19 הממשלות הלאומיות של גוש היורו, מה שנותן לו מינוף עצום על עלויות הגיוס של האזור.

מכיוון שהשוק האירופי עומד להיפרד מהריביות השליליות, לאחר שה-ECB יתחיל להעלות את הריבית, העלייה בעלויות ההלוואות תביא בהכרח גורמי סיכון חדשים לשוק האג"ח שלו. ההשלכות של עליית הריבית לא רק תגרום לצמיחה הכלכלית של מדינות שונות העומדות בפני ירידה, היא גם עשויה להוביל לסבב חדש של חדלות חוב. כזה הוא המחיר שהבנק המרכזי צריך לשלם עבור צעדיו נגד אינפלציה. עם זאת, כמו עם הפד, המשקיעים בשוק סקפטיים באותה מידה שמדיניות ההידוק של ה-ECB תהיה יעילה בהתמודדות עם האינפלציה. נכון להיום, רמת האינפלציה בגוש האירו הגיעה ליותר מ-8%, שהם יותר מפי ארבעה מהיעד של 2% של ה-ECB. נתוני המדד העדכניים ביותר בגוש האירו ביוני צפויים להגיע לשיא של 8.5%. אינפלציה גבוהה היא לא רק עיוות האנרגיה שנוצר בעקבות הסכסוך בין רוסיה לאוקראינה, אלא גם המגבלות של התאמת שרשרת האספקה.

גורמים אלו מביאים לכך שרמת האינפלציה תתקשה להכיל בטווח הקצר ותרד במהירות. הכלכלן הראשי של ה-ECB, פיליפ ליין, אמר שהבנק המרכזי חייב לשמור על ערנות בחודשים הקרובים מכיוון שהאינפלציה עלולה להמשיך לטפס וכלכלת האזור עלולה להאט בגלל הצריכה. בינתיים, מורגן סטנלי הצהיר כי כלכלת גוש האירו צפויה להחליק למיתון מתון ברבעון הרביעי של השנה, כאשר מדדי אמון הצרכנים והעסקים צונחים עקב צמצום אספקת האנרגיה ברוסיה, בעוד האינפלציה נותרה גבוהה. כלכלת גוש האירו צפויה להתכווץ למשך שני רבעונים לפני שתחזור לצמיחה ברבעון השני של השנה הבאה, מונעת על ידי עלייה בהשקעות. למרות הסיכונים של האטה כלכלית, ה-ECB עדיין צפוי להעלות את הריבית בכל פגישה למשך שארית השנה, ובשיאו בעלייה ל-0.75% בדצמבר, לאור האינפלציה הגבוהה המתמשכת. עם זאת, אם התחזית הכלכלית תדרדר משמעותית, ה-ECB עשוי להפסיק להעלות את הריבית לאחר ספטמבר. זה בעצם מראה שלבנק המרכזי אין הרבה אמצעים יעילים מול האינפלציה הגבוהה. היא יכולה לאמץ רק את הגישה של צעד אחד בכל פעם ולהתאים בין אינפלציה למיתון.

מצב כזה קורה גם בארצות הברית וביפן. הפד מתמודד גם עם הבחירה הסותרת של אינפלציה ומיתון, בעוד שה-BOJ צריך לשקול שורה של השפעות של שינוי מדיניות ההקלה שלו. המצב ביפן דומה במקצת לזה של ה-ECB בכך שקשה לבנק המרכזי להדק את המטבע שלו על ידי כיווץ המאזן שלו. לאחר שהין היפני המשיך בפיחות, רמת האינפלציה עלתה על היעד של 2% ברציפות, מה שהציב את ה-BOJ במצב קשה. אם תופסק מדיניות ההקלה בה דוגלת Abenomics כדי להתמודד עם האינפלציה, היא תביא לעלייה בתשואת איגרות החוב היפניות, בנוסף לקריסת בועת הבורסה היפנית. כאשר יפן כולה עומדת בפני רמת מינוף חסרת תקדים, אין זה אופטימי שחברות יפניות יכולות להרשות לעצמן את העלאת הריבית. במקביל, ה-BOJ צבר מספר רב של אג"ח ריבוניות ונכסי סיכון. ברגע שהמאזן יצטמצם וימכר, זה יגביר את המכירה בשוק ההון, ובכך יגרום למשבר בשוק ההון המשפיע הן על המניות והן על החובות. משבר זה, במיוחד משבר החוב, יגרום לזעזוע קטלני ולהשפעה על הכלכלה.

פרסומת

סיכוי זה הוא גם הסיבה לכך שה-ECB עדיין נאבק להפסיק את רכישת האג"ח גם אם הוא נחוש להעלות את הריבית. באופן יחסי, בגלל תפקידו המיוחד של הדולר האמריקאי במטבע הבינלאומי, הפד אינו נתקל בסיכונים גדולים יותר כאשר הוא מעלה את הריבית תוך כיווץ המאזן שלו, אלא הוא נמצא במצב פעיל יחסית. עם זאת, הפד עומד גם בפני סיכון של מיתון שייגרם מהידוק מדיניות מואץ. זה דומה למצב של ה-ECB וה-BOJ. איזון האינפלציה והסטגנציה הכלכלית יהיה האתגר העיקרי העומד בפני כלכלות גדולות, וזו גם דילמה שהבנקים המרכזיים העיקריים בעולם צריכים להתמודד איתה.

מסקנת ניתוח סופי

לאור הרמה הגבוהה של האינפלציה העולמית, בנקים מרכזיים גדולים בעולם נוטים לנקוט במדיניות מחמירה. עם זאת, הסתירה בין אינפלציה לצמיחה כלכלית, כמו גם בעיית החוב הנובעת מכך, הופכת יותר ויותר בולטת. תחת סתירות אלו, בנקים מרכזיים מתמודדים בדרך כלל עם הדילמה שבעוד שהמרחב למדיניות מוניטרית מצטמצם, הקושי במדיניות גדל. המשמעות היא גם שהבנקים המרכזיים הללו נמצאים במצב מביך של כישלון מדיניות מוניטרית, ושהכלכלה העולמית צריכה להתמודד עם איום הסטגפלציה לאורך זמן.

שתף מאמר זה: